出口与贸易收支
美国经过了10年经济持续繁荣，已经进入调整期。国际上预测美国的经济增长率，将从2000年的3.2％降低到1.2％。美国的GDP在2000年达到90000亿美元，占全世界总产值的1/3，贸易顺差每年3000亿美元，美国金融市场占全球1/3，由于美国经济规模巨大，其经济衰退将影响其他各国的经济。
2000年中国出口2492亿美元，其中对美国出口占20％，加上香港转口占30％，美国是中国的第二伙伴。中美之间的互相经济依赖是不平衡的，中国依赖美国较多，美国依赖中国较少。中国的出口在美国进口份额中仅2％。中国对美国的资金和技术有依赖，从美国进口最多的是技术含量高的机电产品（1998年为94.18亿美元，占自美国进口总量的55％），有些是难以替代的。日本是我国第一贸易伙伴，1998年中国对日贸易占进出口20％左右。欧盟是我第三贸易伙伴，占15％。1998年我国外贸的64.3％、约2071亿美元，是与美日欧的贸易（含内地与香港的贸易），我们获得的贸易顺差629亿美元，如果没有这一块，外贸将有逆差193亿美元。
美国进口的下降当然会影响中国的出口。2001年一季度中国出口虽然保持高水平，但广东出口仅为200亿美元，与去年同期相比是零增长，使广东全年出口1000亿美元的目标面临严峻挑战。估计2001年上半年我国出口零增长，全年增长10％左右，远远低于2000年37％的增长率。进口难以下降，外贸顺差继续减少，数年之内将出现逆差。净出口由正数变为负数，总需求必然下降。需要投资和消费更大幅度上升，才能够保持7％以上的经济增长率。
经常项目与外商直接投资
我国国际收支的贸易收支由顺差走向逆差，经常项目的逆差可能出现更早，因为外资利润汇出记在这一项目，已经由每年的100亿美元增加到200亿美元。这是中国涉外经济关系的重大转折。
国际收支平衡表告诉我们：只有当国际收支的经常项目出现逆差，才可能有资本净流入，否则只能是净流出。发展经济学指出，发展中国家经济增长率高于发达国家时，会出现所谓“双缺口”：即储蓄大于投资，进口大于出口，此时才可能有外资净流入。非常奇怪的是：中国在90年代的储蓄远远大于投资，目前银行存大于贷数千亿人民币；出口远远大于进口，每年有大量贸易顺差。同时又引进外商直接投资3000亿美元。这只能说明：我国在引进3000亿美元外国真实资本的同时，有更多的货币资本流出，包括1700多亿美元国家外汇储备，1300多亿美元的国内居民和企业存款，由于国内经济不振无从进口，只好存放国外，称为“被动性外流”；其余2000亿美元表现在国际收支平衡表的“误差与遗漏”项目，称为“主动性外流”或者资本非法外逃。
我国90年代巨大的国际收支顺差，除去出口以外，主要是3000亿美元外商直接投资的进入，数年后通过人民币利润汇出实现平衡，中国加入WTO，以未来国内市场换取外资进入，估计以后数年每年可能有600亿美元的外商直接投资进入，5年后中国累计有8000亿美元外商直接投资，每年国内人民币利润达到4000亿人民币。大约90％的人民币利润并没有汇出，而是以“再投资”方式留在国内。如果在突发事件下集中汇出，即有可能触发外汇危机。
实际汇率与名义汇率
人民币名义汇率的变动，是要考虑经济政治综合利益的。中国和东南亚各国出口结构雷同，各占世界出口3％，当亚洲金融危机的时候，我国宁可减少出口也没有贬值人民币名义汇率，是出于稳定亚洲局势的考虑，尽亚洲大国的责任；同样，韩国和日本的出口结构雷同，1997年日元贬值到1：146，韩国即难以忍受。
人民币名义汇率稳定，周边国家贬值，意味着人民币实际有效汇率（按照贸易权数计算的汇率）升值。中国内地对韩国的贸易占中国外贸总额的6％，对东南亚为4％，对台湾省6.36％，1997年东南亚货币平均贬值大约40％，韩国货币贬值40％，台币贬值20％，一共使人民币实际有效汇率升值5.3％；1998年日元贬值20％，日本与中国的外贸占中国外贸总额的20％，人民币实际有效汇率升值再升值7％，总共不超过15％。
实际有效汇率的升值没有影响中国出口，主要是由于人民币实际汇率在贬值。实际汇率是名义汇率扣除物价指数和出口退税的影响。中国国内消费物价水平在1996—1998年下降了10.7个百分点，出口退税增加，相当于人民币实际汇率贬值，抵消了名义有效汇率升值。
1999年亚洲金融局势稳定以后，美元大幅度升值，人民币亦随美元大幅度升值。此时有一个政策选择，就是将人民币名义汇率“超贬”一次，如贬值到1：10，造成长期升值预期，同时将资本项目自由兑换。但是我的建议没有被采纳。出口并没有受到影响，是由于美国经济好，中国国内农民工大量涌出，继续降低加工成本，和国内通货紧缩的继续，出口退税的增加。看来，中国继续沿着稳定人民币名义汇率，贬值实际汇率的方向，仍旧可以持续。
问题在于总体性政策选择。美国经济进入调整，不断降低利率，美元有贬值预期，日元和亚洲其他国家货币马上就有贬值压力。这种形势类似于1997年亚洲金融危机的形势，人民币不可能贬值，相应资本项目也不可能自由兑换。
固定汇率，资本自由流动和货币政策，三者只能居其二。如果把汇率固定，国家即不可能为了资本自由流动而牺牲国内货币政策的稳定性和自主性。资本项目不能自由兑换所造成的问题，比如各种市场的分割和投机，效率的降低，只能够承受，尽量使用其他政策弥补。
股票市场与资本自由流动
人民币名义汇率之所以稳定并且坚挺，主要经济根据是，我国涉外经济主要是进出口，2000年总额4700亿美元，占国内生产总值的47％；在引进的外国投资中，主要是直接投资即真实资本，表现为设备进口，同时记入国际收支平衡表的进口项目和资本项目。汇率决定主要与贸易项目有关。中国经济的外贸依存度已经达到47％，显然过高了。但是如果扣除对外贸易中将近50％的加工贸易，外贸依存度就下降一半。如果按照购买力平价1：5计算就更低。中国农村的自给性经济在整体经济中占50％左右。中国金融市场的对外开放度更低。因此，汇率作为人民币的国际价格，连接国内外经济的主要经济参数，其机制仍旧以固定为好，其水平仍旧以稳定为好。现在所谓“有管理的浮动汇率”，实际是浮动不起来的。国际市场价格波动对国内的影响，可以通过国内物价的变化表现，即表现为实际汇率的波动，而不一定表现为名义汇率的波动。
发达国家的资本市场，货币市场，外汇市场和商品市场高度发达且互相连通，短期流动资本自由流动，需要灵活的价格机制，浮动汇率，利率和股票指数期货。巨额资本以光速全天候流动，已经能够左右许多国家的国际收支，甚至造成各个市场的暴涨暴跌，发生金融危机。中国仍旧坚持固定汇率加外汇管制，固定对外经济参数，同时保持国内货币政策的独立性，力图使国内价格市场化。当通货紧缩时人民币汇率可以升值，通货膨胀时可以贬值。
美国股票市场经过10年牛市，从去年开始大幅度下挫，那斯达克高科技市场已经崩盘。
所谓“风水轮流转”，盛极必衰是股票市场的绝对规律。美国股票市场崩盘的契机，实际上与总统大选有关。共和党里根执政8年进行经济调整，得罪人不少，结果被民主党享受了经济繁荣的成果，连续执政8年，2000年大选必取而代之以后快。在美国历史上的选举年，一般来说经济如果不好，特别是股票市场崩盘，总统必定换马，何况民主党的戈尔又是所谓“互联网之父”。共和党的背景是军事工业集团和华尔街金融界，有能力操纵股票市场，将那斯达克指数彻底打下来。
2000年，纽约股市市值已由169600亿美元，大幅缩减为145600亿美元，相当于高达24000亿美元的美国家庭财富，在短短8个月内已烟消云散,相当于福特汽车、通用汽车及华玛商场3大企业整整5年的营业额总和，直到2001年4月份仍然没有起色，已经从5000点跌破了1700点。
美股下跌的损失有多大？到2001年3月20日，纳斯达克市场和纽约证券交易所损失的市值是5万亿美元，相当于美国GDP的一半，是1987年10月华尔街崩盘市值损失的5倍。纳斯达克市场2000年3月的总市值是6.7万亿美元，1年后只剩下2.7万亿美元。市值减少4.6万亿美元，大于公众持有的美国联邦债券总金额；超过社会安全及健康医疗信托基金的总金额；相当于日本及韩国经济的总和；等于美国的汽车、钢铁、电机及石油产业瞬间化为乌有；相当于美国所有住宅的总金额；相当于布什10年减税方案总金额的2到3倍；相当于布什今年预定减税金额的1000倍。美联储已经连续降低利率。但效果不明显。“财富效应”正对美国经济施加反作用，扣除房贷、信用卡融资等负债，美国家庭平均拥有的房地产、股票等财富净值在2000年减少2％，由1999年底的42.3万亿美元降到41.4万亿美元，这是1945年以来，美国家庭财富首度出现衰退。2000年美国家庭财富缩水几乎全部来自股市的下跌。家庭直接持股的价值由8.75万亿美元降到6.6万亿美元。除非股市反弹，美国将出现1952年以来最强烈的负财富效应。
股市暴跌如果使大批对冲基金破产，将牵连7000亿美元的银行坏账。按照国际银行“巴塞尔”协定，国际银行体系将被迫减少7万亿美元的贷款，相当于国际银行体系贷款总额的三分之一。自亚洲金融风暴以来，国际银行体系向亚洲国家和俄罗斯、巴西等国的贷款1万亿美元，估计15％难以收回，导致国际银行体系信贷收缩7％。二者合计导致信贷紧缩40％。从1990年日本泡沫经济破灭到1998年，日本的信贷紧缩还未超过5％，已经使日本经济陷入长期衰退，1929－1933年的大危机中，美国的信贷紧缩20％,使其经济萎缩了40％。如果此次国际金融体系崩溃造成40％的信贷紧缩，即将来临的国际经济萧条，其严重程度可能超过上一次大危机,欧洲和日本都会受到深度牵连，经济的外向程度极高的亚洲更深难逃此劫。
无论美国和世界经济如何，中国都不害怕。美国股票市场走熊，资金流入中国的可能性很大。国内股票市场的走势，和美国有相反的走势。A股可以通过开放基金，B股可以通过扩容。AB股在短期内不会合并，因为人民币不在资本项目下自由兑换，就解决不了并轨问题，并轨以后又没有吸引外汇入市的渠道。AB长期并存，中国股票市场将分别形成以人民币和外汇标价的板块，外汇股票板块包括B股，香港的H股，红筹股等等。B股的扩容可以开辟国内外外汇投资的渠道，扩容部分的外汇实际上为国家所有，国家对于进入B股市场的外汇总体上加强了控制。这在实际上对国家安全十分有利，我相信一定会如此安排。
以美国为主导的全球化经济，已经出现了荒谬的逻辑:全球资本流向美国,对美国有利；现在要流出美国,大家又害怕，好像风水总是在美国?这就是新经济给美国带来的过度繁荣,所造成的全球经济失衡和不稳定。无论如何,大调整总是要发生的,世界各国不得不跟随美国进行调整。
难道风水永远在美国吗？
流行的“经济学主流”看法，把美国经济看成是世界经济的主导，其他国家是美国的附庸，这对于那些依附型发展的小国可能适用，对于中国这样不平衡发展的大国，未必如此。
同样的问题，我们可以从另一个角度认识：中国改革开放22年，总体上是外需拉动，国民生产总值平均年增8％，出口年增长率高出1倍，从1978年的95亿美元增加到2000年的2492亿美元，增加了25倍。出口太好，内部需求就难以启动，整体经济趋于外向型，国内民间投资不振，两极分化严重，政府组织能力降低，现实生产率远远达不到潜在生产率的水平。启动内需不是一件容易的事情，需要清除腐败，精简机构，发展国防，开展国土整治，进行劳动积累。也只有在出口严重下降的情况下，断了继续依赖国际市场的念头，才可真正调整利益格局，下大力气启动内需。“塞翁失马，安知非福”？美国经济的调整特别是股票市场的崩盘，对于中国是福是祸，关键在中国人是否能够进行经济社会调整。如果成功，中国经济仍旧可以持续高速增长数十年。 | 
