开放Ｂ股并没有改变Ｂ股的尴尬角色，有关决策没有给市场一个明确的说法：是逐步让Ｂ股消失还是发展壮大？

Ｂ股市场又一次陷入了迷惘２月１９日的政策转向并不能改变Ｂ股的尴尬角色。更大的问题在于，在２月１９日之后，决策层迟迟未能祭出后续手段。一个普遍的看法是，所谓后续手段，不外乎设立Ｂ股投资基金，以及Ｂ股扩容。前者是为规范市场，后者是为发展市场，相比而言，后者是最紧迫的事情———偏偏就它杳无消息。

Ｂ股交棒

２月１９日的政策转向，按照表面的分析，大多数人可以得出如下结论：由于保密功夫做到了家，在６月１日之前，Ｂ股市场上的资金都是存量资金，而６月１日之后，由于Ｂ股向Ａ股股价靠拢的必然趋势，新获得资格的增量资金将蜂拥而入，那时将会有一波狂飙突进的行情。

事与愿违，在６月１日之前，Ｂ股的市盈率由开放前的１０—１６倍迅速向Ａ股市场看齐，达到五六十倍。而到了６月１日之后，Ｂ股市场反而裹足不前阴跌不已。但是表面上的好消息还是层出不穷，比如有人说国外机构投资人看好中国Ｂ股市场，比如有人在讨论Ｂ股投资基金或Ｂ股扩容的问题，让人觉得Ｂ股仍有很大潜力，甚至到了７月份，绝大部分最后接棒的投资者被套已成事实之际，仍有许多券商的评论在大肆宣扬Ｂ股市场前途无量。

这样的说辞显然不能令人信服，明眼人一眼就看出，Ｂ股市场已完成了一个回合的交棒过程：在２月１９日之前的被套一族顺利地将接力棒移交出去。

据兴业证券的王金升先生介绍，Ｂ股的持有者主要是四类人马，一是曾作为主承销商的国泰君安、华夏、南方、海通等券商，二是国外投资公司对大陆企业的投资组合，三是一些先知先觉的中资机构，它们在２０００年下半年进入，四是一些散户———这些既得利益者大都已顺利获利出货。

银河证券的陈健分析道，深中集Ｂ第三大股东在３月２７日前减持１７０１万股，粤高速Ｂ第二大股东ＩＪＭ在３月２３日之前也减持了４６９０万股，江铃Ｂ的外资股东ＤＢＳ（ＨＫ）则在２月１６—４月１２日之间卖出４６２０万股从而完全撤出。百富勤北京首席代表陈兴动也曾指出，在深沪Ｂ股市场接近４５倍市盈率的情况下，境外机构投资者“基本上已把手上的Ｂ股卖掉”。

在２月１９日之前，据称境内居民投资者已通过种种灰色渠道进入Ｂ股市场，实际上已占到Ｂ股市场资金量的七成左右，而现在，据一位业内人士称，Ｂ股市场里，境内居民可能已占到九成以上。至此，原本为吸引外资而设的Ｂ股市场，与它的初衷相去甚远。

一个历史怪胎的形成

Ｂ股市场从设立之后不久就陷入了不知如何定位的迷惘境地。

从１９９２年２月到当年５月，Ｂ股经历了短短四个月的辉煌，以沪Ｂ为例，从开市不久到５月创下了１４０点的历史高位，之后的五年时间里，就一直在４０点到１００点之间徘徊，从１９９７年５月到１９９９年３月，受亚洲金融危机之累，更一路下滑至最低点２１·２５点。而Ｂ股市场的市值，也由最高的１２０亿美元左右，在去年底下降到不足７０亿美元。

证券市场主要有两大功能，一是筹集资金，二是优化配置资源。但是Ｂ股市场在１９９６年之后就越来越少发股行为，１９９７年、１９９８年通过私募方式发行的新股，一上市就跌破发行价，１９９９年６月东贝Ｂ发行后的一年时间里，竟没有一只股票发股，Ｂ股事实上已成为死市，失去筹集资金功能。至于合理配置资源，在Ｂ股股价超跌到如此地步的情况下，令人称奇的是竟也没有谁打算通过收购Ｂ股进行并购行动。事实上Ｂ股市场上为数不多的并购行为，例如２０００年华润拟通过定向购买深万科增发Ｂ股而控股深万科，但该方案最后流产。

七年的低迷，根本原因在于，原本为国外投资者开设的市场，外资对它并不认同。开始不了解情况还有外资机构进场，但很快就对它意兴阑珊，失去兴趣，七年时间是外资不断撤离的一个过程。从１９９３年开始，外资就在不断地撤退，１９９７年Ｈ股红筹股大行其道，海外的投资者纷纷从Ｂ股市场退出，转战Ｈ股红筹股市场，有的甚至在亏损９０％的情况下斩仓从Ｂ股退出，迨至亚洲金融危机之后，欧美机构投资者更是大量减持亚洲股票，Ｂ股当然雪上加霜；２０００年Ｂ股市场开始回暖，全年升幅达１３０％，而境外投资者却减少了４０％。那些舍不得割肉的，就被迫做长期打算，等着Ａ、Ｂ股并轨的那一天，当然他们的命还算好，无需等到Ａ、Ｂ股并轨，到２００１年２月，对内开放的政策解放了他们。

境外投资者为什么对Ｂ股没有胃口？武汉证券的分析员张戡、陈亮认为，Ｂ股上市主体被局限于国有企业，在结构类型上先天不足；在筹集资金的同时，还要保证国有经济的主导地位，使持有Ｂ股的境外投资者无法通过并购方式取得企业的控制权，无法有效地参与企业的经营管理，削弱了Ｂ股股东应享有的权利，降低了境外投资者的投资意愿。兴业证券的分析员王金升指出，Ｂ股市场企业上市主要是以私募形式进行，信息披露不符合国际惯例，透明度差，流通总市值太小，限制了国际投资者的价值研判和资本的进出。

百富勤的陈兴动先生则对记者说，Ｂ股市场最根本的缺陷在于，我们想要机构投资者，而机构投资者最前提的条件，是公司治理结构，你的会计准则，你的信息披露，你对中小投资者的保护，所有的方面都应达到他们的要求，否则他们宁可不来，他们的钱是全世界流动的，不是说非要到你这里来不可。陈说，从理论上讲，一旦国内企业被允许到海外上市，尤其是香港市场，大陆的Ｂ股市场就没有存在的必要了。

处置Ｂ股市场的三个方案

１９９８年初，证监会在伦敦开了个会，当时的证监会主席周正庆带了一帮人到伦敦去，跟全球的机构投资者一起讨论Ｂ股问题。

当时大概有三种方案，一种就是把Ｂ股取消掉，有三个办法灭了它，一是把好的Ｂ股选择出来，拿到香港上市，变成Ｈ股，二是把另外还不错的公司，让它发Ａ股，然后回购Ｂ股，三是把那些实在不行的垃圾股，干脆国家花一笔钱买回来，注销掉。这是关的办法。

第二种方案就是，Ｂ股不要再定位于外资市场，回到国内来，对境内居民开放，国内好的企业也不要再到海外上市，都在Ｂ股上，大力发展国内的市场。

第三种方案是，让它自生自灭，反正早晚人民币要自由兑换，等到那一天，自然而然就解决了问题。

陈兴动当时跟周正庆一起去伦敦参加了这个会。第二种方案就是他的观点。他认为，证监会早就应把Ｂ股作为一个国内市场来发展。陈当时说，虽然Ｈ股要发展，但是你看看，全世界没有说把最好的企业拿到国外去上市的，而不管国内的市场，让国内的投资者买一些很糟糕的公司，这太不公平，从长期来说对国内资本市场也是不利的。当然他也表示理解国企到海外上市要引进海外管理经验和各种规则，对国内资本市场也有好处。

事实上百富勤的创始人梁伯韬先生正是人称的“红筹之父”，红筹股是百富勤赖以成为亚洲投资大行的关键。在国内，也有业界人士指责梁推动国企到港上市，使得Ｂ股失去了意义。

虽然各种方案都提了出来，但是最后的决策却没有进展，１９９８年对Ｂ股在客观上是采取了顺其自然的办法。一年的无为使得陈兴动的看法走到了自己的对面，到１９９９年时，他就认为，把Ｂ股市场关掉算了。不过当时决策层正在全力应付亚洲金融危机，关掉Ｂ股市场显然是不大可能的。

至少在周正庆任上，Ｂ股回购还是改革的主要思路之一，周正庆曾对媒体指出“将逐步开展Ｂ股市场的回购工作”。事实上在Ｂ股大多已跌破发行价的情况下，对Ｂ股上市公司来说，回购不失为一个合算的买卖，但对投资者来说，他们只得到一个教训。但是回购工作显然并没有开展起来。

不少业内人士指出，周小川就任证监会主席之后，Ｂ股市场有了转机。２０００年底，周小川曾明确表态：“在Ａ、Ｂ股合并之前，中国证监会也应有所作为”。可以观察到，２０００年下半年的主要方针一直是，大量Ｂ股增发Ａ股，显然是为将来Ｂ股与Ａ股合并创造条件，同时Ｂ股不再有新的公司上市，显然是欲减少更多的遗留问题。

除了决策层之外，没有人知道证监会对Ｂ股市场的未来五六年究竟有怎样的规划。因为从２００１年２月１９日的政策来看，思路显然又有了变化，变成了将Ｂ股对内开放，大力发展Ｂ股使其市值规模与Ａ股相当、股价与Ａ股接近这样的一个思路。这一变化显然出乎不少业内人士的意料。

到了今年上半年，所有人的谈话都一致了，周小川说，至少５—１０年内不会合并，而全国“两会”上吴敬琏先生在答记者问时也引用朱总理的话说，“没有时间表”。但他表示，国内在人民币资本项目上的开放应有个倒计时了。

为什么要对内开放？

这种变化显然关系到Ｂ股市场对内开放的重大决策。但细分析起来，这决策更多似乎是从汇市的角度、从银行体系的角度、从Ａ股的角度考虑，而不是从发展Ｂ股市场的角度考虑。

原本为外国投资者开设的Ｂ股市场，只要有国内居民也搀和进来，就肯定要牵涉到外汇市场的问题。因为Ｂ股市场是人民币外资股，是要用外币表示的。

早在１９９３到１９９５年，就有不少国内居民外汇资金通过灰色渠道进入Ｂ股市场。最常用的办法是在证券公司那里开立户头，由证券公司（他们有资格买卖）代为买卖Ｂ股。至于为什么境内居民反而对Ｂ股市场有兴趣，依陈兴动先生的说法，是他们看到Ｂ股股价跟Ａ股差距很大，尤其是既有Ａ股又有Ｂ股的公司，同股同权不同价，这些人认定早晚Ａ、Ｂ股要并轨，这里边有投资价值。

但是在１９９５年，国务院出台《关于股份有限公司境内上市外资股的规定》，明令境内居民不得买卖Ｂ股，１９９６年６月中国证监会甚至为此清理Ｂ股账户。为什么要清理？有业内人士分析，可能是担心如果允许这些灰色的、不合法的国内投资者进去，就可能给外国投资者提供一个出逃的机会。

我国的居民有大量的外汇存款，据统计到２００１年５月底，即使不算企业存款，居民也达７５０亿美元左右（在去年底这个数字也有７００亿美元）。这笔巨额外汇意味着双重压力。一是由于国内没有合适的投资渠道，每年居民外汇出逃严重。另一个压力是银行的。２０００年底时，国内商业银行外汇存贷款的比率是４８％，也就是说，５２％的钱没有贷出去，光利息就是一大笔钱，对银行的资产负债表很不利。不只承担利息的问题，它得投出去，为什么不给居民一个投资渠道呢？同时还减少上市企业的对外借款，是一举数得的好事。

对内开放Ｂ股市场，解决的是Ｂ股资金来源问题，但是，它没有解决Ｂ股何去何从的问题。

外资还会不会来？

在陈兴动看来，Ｂ股目前的市盈率如此之高，在外资眼里是没有投资价值的。

梁定邦先生在４月初断言，大部分外国投资者都私下看好中国的前景，希望在中国筹资之后用于内地投资。

确保外资对Ｂ股市场的兴趣，惟一的办法是降低市盈率，这就要求国内证券市场挤泡沫。因此陈兴动断言，国内的Ｂ股市场必须有一个大的调整，而且由于Ａ股和Ｂ股已经粘在一起联动了，Ａ股也必须有一个大的调整。

还有一个Ｈ股的问题，毕竟Ｂ股和Ｈ股之间，有着直接的竞争关系。五六月份的Ｂ股阴跌，其中有一个原因就是一些资金转去炒Ｈ股。

五六月时，香港联交所主席梁锦松曾提出对国内居民开放Ｈ股的建议。当然，梁的建议，已超出了在政策上在技术上可操作的可能。因为允许境内居民投资Ｈ股，也就意味着资本可以向外流动，可以投Ｈ股为什么不可以投香港的蓝筹股？既然投了香港的股票，这资金就可以流向全世界，因为香港是个全球市场。

但是通过这波Ｈ股行情，一个现象已十分明显，国内的Ａ股、Ｂ股和香港的Ｈ股已形成联动之势，在这三个市场之间，至少有３０亿—４０亿美元的大陆民间热钱在流动，这些游资将加大Ｂ股市场的不确定性。