华东师范大学企业与经济研究所在地李志林(忠言)博士

最近，人们从媒介上看到了基金上半年大面积亏损的消息，感到惊讶。其实，相当多的主力机构也被粘被套，更有不少投资咨询公司的代客理财业务陷入了困境，有的注册资本仅100万，却代客理财1亿-2亿，并且还与客户签署了保底保利(10%-15%)的协议。不禁令人汗颜。至于中小投资者，据上证报7月11日刊登的一份最新调查，上半年有21.52%的人亏损，22.48%的人打平手。

之所以会出现指数屡创新高，但多数人不赚钱，甚至赔钱，尤其是资金越大越难赚钱的局面，我认为，主要是股市价值中枢发生了裂变。

裂变之一：无条件、高价、大比例增发新股，降低了二级市场的投资价值。

截至7月3日，今年已有101家上市公司提出增发方案，比去年全年24家增发增长了4倍多。其中，20%的上市公司增发新股的数量超过原来的流通股本。其造成的后果是：

第一、使次新股不“新”，人们寄予的送股厚望大打折扣。以前次新股之所以大比例慷慨送股，是为了今后扩大配股筹资金额。而现在允许增发新股，数量和价格却没有限制，可轻松获取高于配股几倍的资金，上市公司何须向股民大比例送股，还要顶着股本扩张后的业绩增长压力？去年刚上市的锡业股份和上港集箱近期也赶增发潮，便可为证。这便是近期导致市场最为看好的小盘次新股破位下行的重要原因。

第二、使小盘股的年复一年的股本扩张能力变成一步到位成为大盘股。如1150万盘子的上工和1124万盘子的宏盛科技都增发不超过9000万股，扩张比例1：9，使原先的绝对主力的仓位变成“散大户”的仓位，只能撤庄，使原来在小盘股中做中长线的广大投资者在二级市场获得的机会被无形剥夺了，甚至一朝变成了套牢族。近期上海本地小盘股群体破位重挫，人们便尝到了苦果。

第三、助长了绩差公司的懒汉作风。由于搞好业绩与不搞好业绩在再融资金条件上都一样，故大批多年来法人治理结构不全、经营不善、业绩甚差、无所事事而丧失配股资格的上市公司，靠其一年净资产收益率达到6%，就摇身一变、大模大样地以高价高比例增发新股，找到一条大量圈钱的捷径。然后再去乱投资，或委托证券商投资。据2000年年报披露，有120家上市公司擅自变更募集资金用途，这是对市场资源的极大浪费，甚至会导致金融风险和经济风险。增发新股放松业绩标准，就好比北大、清华招生不要分数线一样的危险。

第四、损害了中长线投资的主力机构的利益。一旦增发新股，使原先个股中控盘的机构失控；使联手做庄的机构不得不瓦解了联盟，各自逃命；使原先想做中长线的机构被迫“下马”。

第五、以高价高市盈率增发新股导致市场平均市盈率高企，由于增发价高，迫使承销商、主力机构高位护盘，投资者也以高增发价认购和接盘，加剧了二级市场市盈率居高不下，增加了股市的投机风险。这就使新增投资者和新增资金望而生畏，只能居守一级市场认购新股，对股市的长期发展不利。

可以说，在无形取消了配股30%的比例和连续三年净资产收益率在6%以上的规定，代之以无条件大比例、高价增发新股后，使整个市场的价值中枢发生了大裂变，日益失去了投资价值。

裂变之二：国有股捆绑式高价减持，打破了市场的价值均衡。

国有股捆绑式高价减持，将引起市场长期的“阵痛”。

虽然，减持方案对国家、对全体人民，可以说是“利国利民”的利好。但是，对于股市和股民，绝对是利空。

第一、高价减持。较之1999年中国嘉陵、黔轮胎以平均三年业绩的10倍市盈率、4元多的减持价，现方案将是以10-15元的价格减持，更不利于二级市场。

第二、有违国有股减持的初衷。现方案仅限于发新股和增发新股时减持10%国有股，不仅无法改变上市公司在二级市场的一股独大的合理结构，对优化资源配置无益，而且，减持10%后，以后只要上市公司再来一个10送1的方案，国有股岂不等于没减持？

第三、抽资金额大。看起来是减持10%，但却以5倍于净资产来定减持价，等于抽走相当于原减50%的国有股的钱，故是小比例，高抽血。

第四、违反了商品市场“不等量成本获取不等量收益”的原则。如华联商厦国有股成本是1元，公众股成本是9.28元，经连年送股后，国有股成本已降到0.35元，若以10元减持国有股，获利30倍：而公众股东多年来至多获利3倍。一个是无风险高收益，一个是高风险低收益，这怎么能叫“市场化原则”？

第五、加剧“弃配改增”潮，捆绑式减持将诱发一些本来无资格配股的垃圾上市公司，打着为国有股减持作贡献的旗号，不好好经营企业，反而走高价高比例增发新股的捷径，恶性圈钱，然后乱投资，甚至去炒作股票，造成资本市场资源的极大浪费，加大经济金融风险。近2000年年报披露，有1200家上市公司变更了募集资金的用途，不能不令人担忧。

第六、打破了国家利益、上市公司利益、市场利益、投资者利益的平衡。现方案是明显倾斜于社保基金和上市公司的。如果今后在二级市场仍以市场定价原则减持国有股，市场的失血程度将进一步增大，投资者获利更难，信心更失。若定价不被市场认可，股价跌破增发价(减持价)，那么，中国股市出现阶段性熊市，亦不用感到奇怪。

裂变之三：中石化上市，进一步加剧指数失真和价值失真。

此次中石化增发28亿A股，但上市后却以867亿的总股本算指数，若上市是4.50元，市值即为3900亿，将占10%的指数权重。并且，流通A股与总股本之间有1：31的杠杆作用。若再上市一个中国石油，两股将占指数权重的20%。这就为超级主力控制大盘指数走势提供了方便。

可以预期，今后，个股股价与原上证指数的比照作用将面目全非，经常会出现这样的情况：个股大幅跳水，股民亏损严重，但指数仍然很漂亮，并不断创出新高；或股指虚涨，股价实际下跌；或许多个股涨幅不少，但指数不动，投资者奋勇入市追涨热门股，主力可在个股中方便地出货。可以说，中石化上市后，将成为大盘指数的“定海神针”，即便管理层加快上新股、增发新股和减持国有股的步伐，但股市照样稳中有涨。管理层根本无须担心股市的不稳定引发社会的不稳定。而在中石化上市前选股不当的投资者的亏损就被锁定了，很难有翻身之日。尤其是，那些津津乐道于以上证指数100点为基点、1000点为基点、1500点为基点来划线、数浪、做指数分析的人，将会在新指数面前，缘木而求鱼。这是摆在每个投资者面前的一个全新的课题。